likh (likh) wrote,
likh
likh

Categories:

Eurodammerung. Отчего я оптимист.

Я решил записать пару своих мыслей на тему евро кризиса по следам обсуждений в журнале kar_barabas. Взгляд работника меча и кинжала финансовых рынков (кстати, для тех, кто интересуется темой, блог kar_barabas, наверное, самый полезный из того, что есть на русском; начать можно отсюда).

Так вот, как можно догадаться из названия, в развал еврозоны я не верю - мой личный "худший сценарий" - это плохо подготовленный выход Греции с сопутствующим провалом рынков, но и последующим ускорением объединительных процессов.

В чем проблема ЕЗ? Это крайне тесная финансовая и монетарная интеграция, без сопутствующей интеграции фискальной и банковской (речь идет в первую очередь не о принципах регуляции, а о гарантиях по вкладам и едином органе надзора - сейчас такого нет). В нынешней форме ЕЗ, очевидно, нежизнеспособна - вопрос в том, что из двух невозможных вещей произойдет раньше - превращение ЕЗ в - по выражению Кругмана "Соединенные Штаты Европы" или все пойдет по ... монетарный союз развалится.

Я верю в первый вариант и для этого у меня целых три основания:)

1. Реальный распад - это *еще* хуже, чем кажется.

Как ни парадоксально, мой основной повод для оптимизма состоит в том, что полноценный распад ЕЗ с выходом крупных стран имел бы настолько катастрофичные последствия, что сама его угроза станет вполне эффективным катализатором необходимых политических изменений. Разумеется, никто не знает, как оно будет, тем не менее приведу кое-какие свои соображения.

Помните Lehman? В воскресение перед дефолтом команды Морган-Стенли, Голдмана - неглупые и совершенно не наивные ребята шерстили свои позиции против этого (не самого большого) своего контрагента и пришли к выводу, что их риски "manageable" + они очень хорошо подготовились (сотня ярдов ликвидности в запасах у каждого итп). А в среду взорвался money market - овернайт в долларах был 10% и под эти ставки деньги было не занять, в четверг Бернанке и Полсон объявили конгрессменам, что до катастрофы остается несколько часов (и если бы это произошло GS, MS и остальные вряд ли бы открылись в понедельник). Ну и потом покатилась волна ликвидации, которая остановилась лишь к весне - после серии беспрецедентных монетарных и фискальных интервенций.

Отчего так вышло? Основная то проблема, как оказалось, была не под фонарем - не в прямом риске контрагента между банками и не в CDS, на которых все фокусировались (плохо при этом понимая, как эти контракты на самом деле работают - хоть сейчас, после Греции, вроде, в покое оставили). А в том, что дефолт Lehman'a спровоцировал "поломки" в ряде механизмов, которые очень активно использовались в нынешнем финансовом мире. Приведу несколько примеров:
- у хедж-фондов в Лондонском подразделении Lehman застряли 40 с лишним млрд активов, под которые они получали финансирование (а дальше Lehman, используя легальный конструкт re-hypothecation перезакладывал эти бумаги, чтобы финансироваться самому). Это спровоцировало волну ликвидаций (справедливости ради, заметим, что умные люди - напр. mi_b еще до острой фазы кризиса говорили, что риск хедж-фондов на своего брокера - это то, за чем надо сильно смотреть).

- торговое финансирование - критически важная функция для импорта-экспорта. кризис доверия между банками очень сильно подорвал работу механизмов типа letters of credit, что вылилось в сильное падение международной торговли и ессно ВВП экспортеров.

- money market фонды, которые всегда воспринимались как аналог кэша, потеряли на бумагах Лимана какие-то деньги (broke a buck), что спровоцировало внезапный вывод сотни миллиардов с рынка в теч. дня.

Теперь посмотрим, что случилось бы при развале ЕЗ: многие миллионы контрактов оказываются номинированы в непонятно какой валюте. Большая часть банков - банкроты (причем вовсе не из-за того, что у них много южноевропейских облигаций - эти можнов ноль порезать и все равно не поможет). Там будут монстры с балансами в несколько раз больше лимановского. кого-то национализируют, на кого-то (банки южных стран) не хватит денег.

Механизма для реденоминации контрактов нет. Заранее хеджировать возникающие риски невозможно и бессмысленно. Проблем куча - вплоть до того, что физических банкнот нет. Втихаря подготовить подобный сценарий невозможно - как только рынок поймет, что нас ждет, он взорвется сразу. Тут уж не только торговое финансирование - вся фин. система встанет. И если у кого-то есть иллюзии, что с дефолтом банка масштаба, скажем BNP или хотя бы Юникредит можно быстро разобраться, вынужден огорчить - без шансов. А тут таких дефолтов будет много.

Разные инвестбанки (UBS, например), да и правительства прорабатывали подобные сценарии - получались убедительные цифры с расходами в 25-50% ВВП в первый год и еще помногу в последующие, с двузначным падением ВВП даже в Германии итд. Я думаю реально все будет еще хуже - причем проблемы будут как раз в тех косвенных рисках, о части которых мы сейчас, наверняка даже не задумываемся. Плюс, я просто не вижу, каким образом финансовая система не встанет на дост. длительный период, гарантировав банкротства предприятий и очень серьезный экономический спад.

И еще один комментарий - 3е объяснение Великой Депрессии - по Бернанке (первые два - монетарное сжатие по Фридману и кейнсианское) полагает основным фактором цепочку банкротств банков, что мы и получим в описанном выше случае.

Как мне кажется, евроскептики часто недооценивают, насколько ужасен eurodammerung - в недавнем разговоре с одним из них я заметил, что развал - это кризис куда хуже 2008-09го (и S&P, РТС итд на куда более низких уровнях) - мой собеседник предположил, что я, наверное, слишком пессимистичен.

Единственный вариант, при котором относительно спокойный развод может стать реальностью таков: в нынешнем состоянии постоянного средне-текущего кризиса с периодическими обострениями банки поневоле перестраивают бизнес вдоль своих национальных границ. Так, лет за пять, наверное, можно будет развязать связанные за годы интеграции узлы. Проблема, в том, что такой подход, он not without costs:
поскольку он не предполагает нормализации фин. рынков, Германия через балансы TARGET2 (нетто-кредит Германии другим странам ЕЗ - в основном 5ти проблемым странам), составляющий сейчас около 700млрд евро и доли в ESM, EFSF и в капитале ЕЦБ (у Бундесбанка) будет вынуждена наращивать свои риски (а иначе см. предыдущий параграф). В результате, к тому моменту, когда рынки и агенты достаточно подготовятся к разводу прямой риск Германии на периферию вырастет до таких объемов, что немцы просто не решатся на это пойти - эти цифры и сейчас уже очень велики; речь наверняка пойдет о потерях, превышающих годовой ВВП. Это, опять же, забывая о косвенном влиянии такой меры на самую экспортозависимую экономику мира (а 40% экспорта идет, опять же, в ЕЗ).

2. Времени больше, чем кажется



Как я слышал, бОльшая часть макроэкономической литературы появилась в результате изучения одной экономики- США. Что создает определенные проблемы для тех, кого интересуют другие страны. Аналогичным образом, бОльшая часть багажа знаний - не обязательно научных, даже, о кризисах вроде нынешней еврозоны получена, как мне кажется из Emerging Markets. Но транслируя опыт условного Таиланда на ЕЗ не нужно забывать об одном нюансе. Все эти кризисные EM - это были ма-а-хонькие в мировом масштабе рынки. И когда там возникали проблемы из разряда "what has to happen will happen" самой правильной стратегией бывало порезаться и выскочить первому, потому как после этого начиналось повальное бегство и инвесторы не возвращались, пока кризис полностью не отыгрывал свое. И, что важно ни на какие половинчатые меры не покупались и времени правительству Таиланда не давали - забирали деньги и вкладывали в растущую американскую экономику или бонды DM и не приходили потом обратно долгие годы.

С ЕЗ все не так. Это 15% мирового ВВП (ЕС - более 20%) и чуть бОльшая доля мировых финансовых активов (акций и долга в совокупности). Учитывая слабенький рост в США, проблемы в Японии, почти нулевые ставки в т.н. "безопасных" бумагах, бежать то особо не куда. EM недостаточно велик, да и там и рисков и проблем хватает. Потом не стоит недооценивать ограничения, накладываемые мандатом инвестора - если менеджер фонда может покупать, скажем только определенного рейтинга или географии бумаги в евро, то выбор у него совсем мал. Плюс все-таки есть какой-то home bias (доля домашних инвесторов в гособлигациях ЕЗ все-таки довольно высока, причем не только за счет местных банков, которые фондируют эти облигации в ECB).

В результате все сидят и боятся как нового витка кризиса, так и застрять с активами приносящими часто отрицательную доходность, причем в валютах, которые центробанки изо всех сил пытаются обесценить (пусть и не очень успешно пока). Именно поэтому недомеры евро-саммитов встречаются серьезными ралли - последний тому показатель: да, ряд важных решений был (напр. о возможности прямой рекапитализации банков), но это никакой не great leap forward. Это вовсе не восторг, а short covering.

Приведенный выше фактор- технический, но тем не менее очень важный - рынок просто от отсутствия альтернатив будет давать европейцам куда больше benefits of doubt, чем дал бы Таиланду - с Таиландом все было бы уже кончено.

А это значит, что и отсутствие центральных механизмов управления и "game of chicken", в которую Германия играет с южными странами (об этом говорилось в недавнем отчете Credit Suisse - "Will Germany Pay" и твердолобость Бундесбанка не обязательно будут иметь фатальные последствия (в кризисе по модели EM это привело бы к катастрофе).

Апокалиптические предупреждения Сороса и других ("нам осталось 3 месяца / 3 недели / 3 дня на спасение еврозоны") - хорошее средство пропаганды, но вряд ли оправданы - в нашем случае рынок "поймет и простит" - если будут хоть сколь-нибудь серьезные подвижки.

3. Сделать нужно меньше, чем кажется (некоторым).

Пол Кругман последнее время сравнивает ситуацию в ЕЗ с США, в которых одни штаты (Нью-Йорк, Иллинойс, Нью-Джерси, Калифорния итд) рутинно субсидируют другие (Миссисипи, Пуэрто-Рико, Нью-Мексико итд) через неравномерность распределения федеральных расходов (при этом величина дефицита сильно коррелирует с популярностью республиканцев, но это к делу не относится - просто забавный факт). Субсидии большие -у перечисленных штатов накопленное за последние 20 лет отрицательное сальдо с фед. правительством превышает 200% ВВП.

Кругман говорит, что для того чтобы ЕЗ выжила Германии придется пойти на такие же меры. Мне кажется, он драматизирует: если посмотреть, из чего состоят федеральные расходы в Миссисипи, за счет которых накапливается отрицательное сальдо, то основными будут медицинские программы - Medicare, Medicaid и оборона. Но мне кажется, что монетарный союз вполне может существовать в ситуации, когда Франция тратит бОльший процент денег на оборону, чем Португалия, а испанцы не получают такого дорогого мед. обслуживания, как немцы.

Т.е. я не вижу почему постоянные кросс-субсидии являются необходимым условием выживаемости монетарного союза. То, на что де факто придется пойти странам ЕЗ - это совместная регуляция, социализация рисков через кросс-гарантии и, возможно, выпуск совместных облигаций и частичный отказ от суверенитета в фискальных вопросах в пользу центрального контролирующего органа. Это немало, но и не так много, как полная интеграция.

Ну вот.

Если я прав, то нас ждет продолжение нынешней болтанки на протяжении нескольких лет. Германия с переменным успехом продолжит играть в "game of chicken" с южноевропейцами, раз за разом доводя кризис до достаточно острой фазы, вынуждая последних продолжать болезненные реформы. Страны периферии даже при смягчении программ сокращения расходов будут разочаровывать на экономическом фронте, опять же обеспечивая достаточно негативный фон.

Выход Греции в какой-то форме (возможно, через запуск параллельно функционирующей валюты - в форме векселей правительства - сценарий Тома Майера, но при условии пан-европейских гарантий по банковским вкладам в евро), скорее всего произойдет. Плохо подготовленный выход приведет к обострению кризиса, но и, скорее всего, ускорит интеграцию.

Update: я ничего не написал про возможность и сложности внутренней девальвации (снижения цен и зарплат в южных странах ЕЗ, необходимое для восстановления конкурентоспособности). Об этом очень много есть в журнале kar_barabas - напр.

http://kar-barabas.livejournal.com/647909.html#cutid1

Вкратце - внутренняя девальвация болезнена, но возможна (что в общем неудивительно - падали же цены в 19м веке при золотом стандарте - кризисы, конечно, были поострей ...). Текущие счета ряда стран ЕЗ сильно выровнялись с кризиса - напр. у Испании, что, в общем, подтверждает тезис. Т.е. идея в том, что внутренняя девальвация возможна, но это долго и больно; с другой стороны мне кажется, что время все же есть (см. выше).

Основной фактор риска - появление в "сильных" странах ЕЗ - в первую очередь Германии политических сил, настроенных на раскол зоны евро (из популизма или от недооценки последствий такого шага). Но пока этот риск невелик, несмотря на существенный скептицизм населения в отношение европроекта - оппозиция (в смысле сами оппозиционные партии) в Германии, как я понимаю, более про-евро, чем CDU/CSU Меркель. Это может измениться, например, из-за большого экономического спада, но кризис развивается по модели, в которой в Германии итд все относительно неплохо, а все лишения приходятся на долю южноевропейцев, которые от распада еврозоны теряют больше всех (и как следствие, даже набирающие популярность радикалы будут вынуждены считаться с необходимостью проводить сколь-нибудь осмысленную политику, чтобы не спровоцировать ЕЗ на крайние меры). Соответственно риск прихода радикалов к власти в Германии невелик: ну хоть убей, не верю я, что немцы начнут голосовать за непойми-кого из-за того, что у них балансы в TARGET2 большие; пока там не начнется серьезного спада (а его пока есть евро не будет - евро - это стероид для немецкой экономики) мне кажется, особой радикализации политики не будет.

Фундаментально многие рискованные активы, как мне кажется, достаточно дешевы. Торговать ожиданиями саммитов невозможно, поэтому я бы позиционировался with the long bias (слишком торопиться все скупать - если теория описанная в отчете CS верна, впрочем, тоже смысла нет, т.к. Германия и греки гарантируют нам еще не один мини и миди-кризис).

ПС Если я ошибаюсь, то буду неправ и вдобавок еще и беден (ну или существенно бедней:))

Tags: euro, eurozone, germany, Германия, евро, еврозона, кризис
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 82 comments
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →